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方正证券任泽平:关注中美新一轮补库存周期的背离

2021-02-25 08:16
作者:任泽平
来源: 微信公众号泽平宏观

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摘要
自2016年6月以来,中美库销比开始出现背离,美国仍然处于一轮补库存之中,库销比仍在不断下降,而中国库销比同比拐点初现。
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  导读

  企业库存行为是引发经济短期波动的重要因素,大约3-4年为一轮周期。当前来看,美国库存周期处在主动补库存的扩张阶段,而中国库存周期处在主动补库存基本结束、向被动补库存转换的阶段。

  摘要

  从周期理论的视角出发,现实中的经济运行趋势由多股商业周期力量叠加而成:60年左右的创新周期、10年左右的设备投资周期和3-4年左右的存货周期等,这三种周期之间也存在着相互嵌套的关系。其中库存周期作为判断经济短期运行状态的一个关键变量,被广泛运用经济预测中。库存周期被划分为被动去库存,主动补库存,被动补库存和主动去库存四个阶段。库销比是辅助判断库存周期的重要指标。

  美国经济的结构与库存周期特征。美国是一个典型的消费国,2016年美国消费占GDP比重为68.7%,这也决定了美国的库存周期主要是由终端需求的波动所引起。美国于2016年2月进入补库周期,而作为领先指标的库销比仍在下降,意味着企业补库尚不及销售增长,补库仍将延续。

  中国的库存周期波动来则更多来自于投资需求。从过去五轮库存周期的特征来看,中国的库存周期往往与企业投资行为相关性更高。从库存结构来看,中国工业库存主要集中在中下游行业,但是上游周期品库存的剧烈波动对于库存周期的影响更加明显。总结过去五轮库存驱动因素可以发现,工业部门的扩张对库存整体水平有重要影响。其中,中上游企业的库存调整是影响中国库存周期动态的主要因素。

  本轮库存周期更加类似于2000年,其驱动因素来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓,但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。1)从内生增长动力来看,推动此轮库存周期的原因更多来自于中下游行业(这种情况仅仅出现在2000-2001年库存周期),从历史情况来看这样的库存周期往往比较平缓而温和;2)伴随着产能逐步出清,未来工业企业将逐渐步入新一轮资产负债表修复周期。但是受制于需求端预期不明朗、货币政策重新回收流动性、金融去杠杆等,企业对于扩张产能和资产负债表仍然表现得较为谨慎;3)从外部冲击来看,中美库存周期存在异步性,美国库存周期仍然处在主动补库存阶段,未来美国旺盛的投资品需求或将传导至中国,中国出口部门将受到拉动。

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  正文

  企业库存行为是引起经济短期波动的重要因素。我们考察了美国库存周期的特征,以及中国过去五轮库存周期的结构特征,发现:发达国家的库存周期主要来自于消费需求的周期性波动,而中国的库存周期则更多来自于投资需求的波动。从过去五轮库存周期的特征来看,中国的库存周期往往与企业行为相关性更高。当前美国库存周期仍处在扩张阶段,而中国短期库存回补接近尾声。

  从补库存动力来看,这一轮库存周期更加类似于2000年,其驱动因素更多来自于终端需求。虽然当前短期的内生补库存动力有所趋缓,但是未来被动补库存和主动去库存阶段的持续时间和力度或将较弱。

  1、库存周期的划分

  从周期理论的视角出发,现实中的经济运行趋势由多股商业周期力量叠加而成:60年左右的创新周期、10年左右的设备投资周期和3-4年左右的存货周期等,这三种周期之间也存在着相互嵌套的关系。其中库存周期作为判断经济短期运行状态的一个关键变量,被广泛运用经济预测中。

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